產能過剩、行業虧損，光伏產業鏈正在穿越寒冬，曾經吃透TOPCon技術紅利、賺得盆滿缽滿得光伏設備企業也開始缺錢了。

近日，光伏設備商無錫江松科技股份有限公司（以下簡稱“江松科技”）IPO闖關再進一步。據深交所公告，江松科技申請獲受理半個月后，于6月29日進入問詢階段。

招股書顯示，江松科技成立于2007年，主要從事高效光伏電池智能自動化設備的研發、生產與銷售，主要產品包括光伏電池擴散退火、PECVD、濕法制程等工序的智能自動化設備和其他光伏設備。

此次IPO，江松科技計劃募資10.53億元用于擴產。對于在當前情況下的擴產，小編不僅想起了國內某光伏設備企業財務總監形容行業現狀得話：“不擴產就是等死，擴產可能是找死。”

更何況，在松江科技招股書中亮眼業績曲線的背后，是企業訂單縮水三成、現金流由正轉負、超億元壞賬懸頂、55%員工被裁這些關鍵詞。江松科技的IPO闖關，更像企業在產業低潮中的放手一搏，交織著產業周期、技術創新與資本對賭三者的復雜圖景。

01 行業寒冬，財務報警

2024年的光伏行業中，最明顯的技術升級發生在電池片環節，TOPCon路線憑借著更高的轉換效率實現了對PERC路線的替代，一年時間內市占率自23.0%飆升至71.1%。

工藝路線的轉變源自上游生產設備的迭代，因此凡是布局TOPCon路線的設備公司基本都實現了業績飆升，江松科技亦是如此。

但在光伏行業“內卷式”競爭態勢下，江松科技的增長神話在2024年戛然而止。

這一年，公司三大核心產品——擴散退火、PECVD和濕制程自動化設備在2024年產量遭遇毀滅性下滑：分別降至487臺、269臺和816臺，同比跌幅高達77.15%、78.95%和73.05%。僅一年前，這些設備的產量還分別高達2131臺、1278臺和3028臺。這就導致公司在手訂單金額從2023年的51.75億元驟降至36.13億元，縮水幅度達30.18%。合同負債規模同樣亮起紅燈——從2023年的21.19億元萎縮至16.26億元，減少近四分之一。

最觸目驚心的莫過于現金流的斷崖式下跌：2023年采購規模大幅增加導致的應付賬款在2024年集中到期，疊加新簽訂單減少導致的預收款縮水。2022年至2024年，公司經營性現金流量凈額分別為2260.19萬元、3.93億元和-1.18億元。

存貨跌價與壞賬風險如影隨形。2024年公司存貨賬面余額高達22.21億元，其中發出商品占19.71億元，計提存貨跌價準備7536.21萬元，是2023年的近四倍。

更嚴峻的是應收賬款壞賬準備激增——2024年單項計提壞賬準備飆升至7848.54萬元，較2023年的1007.67萬元增長679%。

不知是因為資金鏈緊張還是為了沖刺IPO，2024年，公司員工銳減，總數從1976人減至887人，裁員比例高達55.11%，相當于每兩名員工就有一人離開。這場規模驚人的裁員背后，應付職工薪酬同步縮減2700萬元。但在招股書中，卻未披露離職補償計提情況，留下員工權益保障的疑問。

02 訂單減少，前路迷茫

江松科技招股書描繪的市場前景充滿陽光——全球光伏新增裝機容量2024年達602GW，2030年需達5400GW才能實現氣候目標。但這一宏大敘事掩蓋了殘酷現實：設備商面對的是嚴重過剩的電池片產能。

2024年全球電池片產能高達1426.7GW，產量僅753.2GW，產能利用率不足53%。同時，TOPCon路線目前高達7成的市占率，這也意味著其未來滲透空間的所剩無幾。根據招股書中的披露，未來幾年內TOPCon市占率均將維持在當前水平，反而是理論轉換效率更高的HJT、XBC路線會出現機會。

下游電池片沒有產能增量，也就意味著上游設備廠商接不到訂單。這就直接導致2024年末，江松科技的合同負債規模較上年末的21.19億下滑至16.26億，縮水了約四分之一。

同時，江松科技的大客戶結構在2024年也發生了危險轉向——前五大客戶中僅剩晶澳科技、隆基綠能等少數龍頭，中小光伏企業占比顯著擴大。

而客戶質量下滑則直接引爆回款危機，2024年江松科技按單項計提壞賬準備的客戶數量從8家猛增至14家，其中11家計提比例達到100%。比較典型的一是2024年公司對綿陽炘皓新能源單家客戶就計提壞賬準備2591.25萬元，計提比例達50%。二是江松科技對揚州棒杰新能源應收賬款計提比例高達80%，涉及金額3801.64萬元。最終，雙方因買賣合同糾紛對簿公堂，揚州棒杰拖欠到貨款、驗收款及質保款合計達5540.1萬元。

截至招股書簽署日，公司已卷入5起重大合同糾紛，涉及金額超億元，其中四起為追討貨款的買賣合同糾紛。

江松科技的在手訂單已顯“虛胖”。公司采用“3331”收款模式，設備從發貨到驗收需6-14個月，2024年末賬齡超1年的合同負債達4.3億元，對應約7.1億元訂單設備發出超一年仍未驗收，占在手訂單總額的20%，年內還出現過已有訂單被客戶取消的情況，松江科技19.71億元發出商品懸于驗收困境的風險。但頗具割裂感的是，江松科技仍舊選擇了在此時上市擴張。

03 對賭倒逼，背水一戰

重重危機下，江松科技沖刺IPO的急切姿態背后，現任董事長兼總經理、創始人之一、實控人左桂松背負的對賭壓力若隱若現。

2022年的Pre-IPO輪融資時，江松科技曾與朝希系為首的投資人簽訂過對賭協議，需在2023年提交IPO申請或在2024年完成IPO，否則投資人有權要求實控人回購。

來源：江松科技招股書

2025年5月，就在遞表前一個月，各方緊急簽署特殊權利終止協議，涉及公司的回購條款被全部終止，僅保留實控人左桂松的回購條款效力恢復約定。協議設置了四道恢復效力“觸發器”：IPO申請被否決、主動撤回、批文失效或任何導致上市失敗的情形。這等于將左桂松個人資產與IPO成敗直接捆綁。

如今來到2025年，一眾投資人雖尚未行使回購權，但想必耐心已所剩無多，這次IPO大概率是江松科技最后的機會，也是一個行業“賣鏟人”在“礦場”蕭條之際的背水一戰。