我們首次覆蓋保利協鑫，給予買入評級及3.5 港元之目標價，相當于2014 年14 倍之市盈率。公司為全球規模最大、成本領先之多晶硅及硅片生產商。它將成為國內光伏產業扶持政策及即將來臨之行業復蘇的最大受益者。我們預期公司自2013 年下半年開始之收入、利潤率、凈利以及財務狀況均將顯著好轉。

國內光伏產業扶持政策。我國于2013 年8 月推出其20 年執行期限之光伏上網電價補貼政策。根據這項政策，光伏電站將能夠收取每度電0.42 人民幣的補貼，使其能夠與現有非光伏發電模式競爭。國家還與歐盟積極磋商，并同意歐盟進口首7 吉瓦光伏模組每瓦0.74 美元的最低售價，恢復了我國光伏制造商的利潤率和盈利能力。

行業即將復蘇。有跡象表明全球光伏需求受到中國帶動即將逐步復蘇。盡管光伏安裝量于2012 年錄得零增長，預計其將于2013 年取得15%的年増長，并于2014-17 年以20%左右的年均速度増長。然而，全球主要多晶硅生產商分別宣布暫停或延緩他們的產能擴張計劃。故此，我們預計此更有利的供需環境將推動多晶硅售價進入新一輪上升趨勢。

全球成本領先者 - 贏家通吃。通過規模經濟、高效流程管理及技術進步，保利協鑫現已成為全球光伏產業的成本領導者。其成本優勢將透過現有成本下降措施進一步擴大，加上公司作為全球最大多晶硅及硅片生產商，我們預期保利協鑫將成為即將來臨之光伏行業復蘇的最大受益者。

業務即將顯著好轉： 我們預計保利協鑫未來3 年的收入將以12%之復合增長率增長，毛利率將從2012 年之7.8%提升至2015 年約37.4%。凈虧損則從2012年之35 億港元減少至2013 年約11 億港元，并于隨后大幅扭虧為盈，預期2014及2015 年將分別實現凈利潤38 億港元及64 億港元。公司未來更強的自由現金流有望改善其截至2013 年6 月約186%的凈負債比率至2015 年年底約34%。