受全球經濟不振、供求嚴重失衡影響，中國光伏產業(yè)目前處于嚴峻的產業(yè)整合期。如何盡快走出困境，保持國際競爭力，早日形成完全市場化運行的光伏產業(yè)，金融支持、金融環(huán)境的作用至關重要。本文試圖從投融資角度分析當前光伏產業(yè)的地位、困難、需求及部分解決之道。

中國光伏產業(yè)融資市場概況

1.融資市場助推光伏產業(yè)走向世界領先

有巨大國際競爭力的中國光伏產品加工產業(yè)基本是由民營企業(yè)構成的，經歷了規(guī)模化的10年高速發(fā)展后，在極短的時間內形成了高峰時期5000多億元人民幣的資產規(guī)模。其中資本利得的積累是有限的，而多種形式的融資對中國光伏產業(yè)獲取今天的地位發(fā)揮了至關重要的作用。

1） 資本市場作用居功至偉。沒有資本市場資本聚集的魔力，就沒有中國光伏產業(yè)迅速成為全球產能第一的發(fā)展奇跡。沒有光伏產業(yè)在國際資本市場的位勢，就難有中國光伏企業(yè)的國際地位。上世紀末、本世紀初，在國際光伏商用市場開始規(guī)模發(fā)展的背景下，中國光伏民營企業(yè)通過境內外資本市場，用非常短的時間實現(xiàn)了驚人的增長。

光伏企業(yè)的上市融資主要分為兩大階段三大地點。第一階段是以美國資本市場融資為主。從2005年到2007年底，11家中國光伏民營企業(yè)以存托憑證方式完成了在美國的上市，1家完成了在香港的上市。在美國上市的光伏企業(yè)最高市值曾經達到320億美元，它們占據了今天全球光伏組件產能的前十名。最重要的是，國際資本市場上市及其所帶來的國際化元素，成為中國光伏產業(yè)走向世界的直接原因。第二階段是以國內和香港資本市場為主。2008年至2011年底以前，十多家中國民營光伏企業(yè)，或直接上市，或并購上市，或上市公司以轉投光伏產業(yè)等方式實現(xiàn)通過國內資本市場的融資運作。據不完全統(tǒng)計，這十多家光伏企業(yè)融資額近200億元人民幣。同時，龍源電力、大唐新能源、華能新能源等以投資風電和光伏為主要方向的國有新能源公司也競相完成了在香港的上市融資，他們已成為當前國內光伏終端市場建設的重要代表。這一時期，受當時短期高額利潤和高科技、環(huán)保概念影響，光伏產業(yè)被投資者普遍看好，國內上市光伏企業(yè)的市盈率平均為60%，高于市場40%的平均水平。一時間，產業(yè)與資本市場“落霞與孤鶩齊飛”，為光伏產業(yè)的資本市場融資奠定了極好的基礎。

2）商業(yè)和政策銀行貸款是中國光伏企業(yè)早期發(fā)展階段的重要融資手段。受過去短期高額利潤影響，光伏企業(yè)一度成為銀行貸款的寵兒。特別是在各地方政府多種形式的擔保下，銀行等金融機構對光伏企業(yè)的融資出現(xiàn)了中國銀行業(yè)規(guī)范運作以來超乎常規(guī)的放大，成為光伏企業(yè)融資的主要手段。河北省是光伏產業(yè)發(fā)展大省之一，據統(tǒng)計：近年來，河北省各銀行業(yè)機構通過信貸投放、貿易融資、票據貼現(xiàn)、承兌匯票、信用證和保函等多種形式，累計投放資金108億元支持光伏企業(yè)發(fā)展。過去國家開發(fā)銀行給光伏企業(yè)的貸款授信額共計2450億元人民幣，對尚德公司一家的授信就曾高達500億元人民幣。截至2012年，國開行對光伏產業(yè)的貸款余額為500億元。

舉例尚德公司很能說明銀行貸款的作用：2005年底，尚德上市時貸款余額為0.56億美元，2006年底，銀行貸款已經攀升至3.07億美元。到2013年3月20日無錫尚德宣布破產重整時，多家銀行對無錫尚德的債權金額高達７0多億元人民幣。

3） 受光伏產品生產主要為民營企業(yè)影響，債券融資成為中國光伏企業(yè)融資的短板。

可轉債：尚德、賽維、天合等在境外上市公司分別發(fā)行了5.75億、4億、1.38億美元的可轉債（由于已知上述可轉債并未轉化為股份，故將此列入債券部分）。

企業(yè)債：由于光伏產品生產企業(yè)是由民營企業(yè)構成，難以享受國家發(fā)改委的這一重要融資待遇。

公司債：超日太陽等幾家境內上市企業(yè)在交易所發(fā)行了數(shù)十億元人民幣的公司債。

中短期融資票據：英利、賽維、晶科等企業(yè)在銀行間債券市場分別發(fā)行了數(shù)期中期票據。2013年初發(fā)行的“13晶科債”，募集資金8億元，票面利率8.99%，為資金最困難時期的光伏企業(yè)提供了關鍵性的支持。銀行間債券市場一度是境外上市光伏企業(yè)境內發(fā)債的熱土。

債券融資從來是中國融資市場的短板，但受過去產業(yè)“光環(huán)”影響，光伏產業(yè)可能已是債券市場的寵兒。粗略估計，中國光伏企業(yè)在境內的各類債券融資額約為二百億元人民幣左右。

4） 民間融資數(shù)額巨大。由于民營企業(yè)通過正規(guī)融資渠道進行規(guī)模融資的可能性有限，非正規(guī)民間融資則成為光伏企業(yè)重要的融資手段。山東省一家成立于2009年底的光伏企業(yè)，2012年中期的資產負債表顯示：總資產為12億元人民幣，股東權益1.1億元，負債構成為政府借款3億元、政府擔保和商業(yè)運作銀行融資4億多元、民間融資3億多元。民間融資占全部負債比例高達30%的現(xiàn)象在民營光伏企業(yè)比比皆是，尤以江浙一帶為甚。

總體來看，過去受產業(yè)繁榮和政府導向影響，光伏產業(yè)的融資條件和結果要好于其他產業(yè)，推動了中國光伏產業(yè)的高速發(fā)展。但是，當市場供求發(fā)生逆轉，企業(yè)效益出現(xiàn)根本性變化的時候，過往的巨額融資和嚴重惡化的資產負債結構，又變?yōu)楸姸喙夥髽I(yè)無可回避的硬傷。

2.當前中國光伏產業(yè)融資困境

當前中國光伏產業(yè)融資市場的主要問題是：國家對光伏產業(yè)的日益重視與金融支持嚴重脫節(jié)；極具國際競爭力的光伏產業(yè)地位與金融的市場化運作不相匹配；光伏產業(yè)作為一種新的經濟形式與傳統(tǒng)金融手段單一不相適應。一面是平穩(wěn)增長的市場需求和難得的并購機遇，一面是資金融通市場的日趨狹小，中國有競爭力的光伏產業(yè)與融資市場正處于這樣的矛盾中。

1） 股權融資基本停止。具體表現(xiàn)在：其一，由于光伏組件產能嚴重供大于求，2011年底監(jiān)管機構停止了該類企業(yè)的IPO融資。自2012年初單晶硅生產企業(yè)隆基股份公司實現(xiàn)IPO融資后，再無光伏企業(yè)上市；其二，由于光伏企業(yè)業(yè)績大幅下滑，2011年中期以來境內外上市光伏企業(yè)難有再融資條件；其三，從風險投資角度看，2011年，連續(xù)數(shù)年保持全球吸引新能源投資頭把交椅的中國和原來第二位的美國進行了互換，美國的融資數(shù)額為280億美元，中國為250億美元；其四，受產業(yè)不景氣影響，在美國上市的11家光伏企業(yè)從市值最高320億美元跌至最低時的20多億美元，不少企業(yè)面臨退市風險。2012年10月，尚德公司因股價連續(xù)3個月低于1美元，而被紐約交易所首次警告面臨退市。隨著監(jiān)管機構推出新的退市管理辦法，超日太陽公司一度被認為可能成為國內首家退市的光伏企業(yè)。

2） 銀行融資嚴重受限。有消息稱，早在2011年末，銀監(jiān)會就擴大了逾期貸款的監(jiān)測口徑，將未到期但已欠息90天以上的貸款納入逾期貸款的統(tǒng)計，處于產業(yè)整合期的光伏產業(yè)則成為重點關注對象。事實上，早在2011年中，銀行對光伏企業(yè)的態(tài)度已經“變臉”，“斷貸”和提前“收貸”更使寒冬中的光伏企業(yè)雪上加霜。2013年8月歐盟“雙反”最后協(xié)商階段，多家銀行明確表態(tài)：如果高稅率確立，對光伏企業(yè)將加大限制貸款和清收未到期貸款的力度。

3） 債券融資極度困難。由于全行業(yè)虧損，絕大多數(shù)光伏企業(yè)失去了進行債券融資的前提條件。過去光伏企業(yè)最有希望發(fā)債成功的銀行間債券市場，在2012年8月交易商協(xié)會進行針對光伏產業(yè)的專項調查之后，也曾一度停止了對光伏企業(yè)的融資服務。2013年初，產業(yè)深度整合以來發(fā)行的唯一一只“13晶科債”，也是在有政府背景的“上饒城投”的擔保之下才得以完成，發(fā)行成本奇高。

中國光伏產業(yè)發(fā)展融資分析

1.融資市場對于光伏產業(yè)的重要意義

1）“準金融”的光伏產業(yè)。社會生活和經濟的快速發(fā)展，決定了能源規(guī)模化的持續(xù)增加，決定了金融服務規(guī)模化的持續(xù)增加，因而能源被稱為“準金融”產業(yè)。從統(tǒng)計結果看，能源行業(yè)的產值占我國GDP總量的30%；從2013年財富世界500強前10名企業(yè)看，能源企業(yè)數(shù)量占有7名。光伏屬于能源行業(yè)，金融之于光伏意義重大，特別是光伏終端建設市場。

2）成熟的金融環(huán)境構造成功的光伏產業(yè)。補貼力度的大小只能決定產業(yè)初始規(guī)模，如早期高速發(fā)展的德國和正在到來的中國、日本光伏終端市場建設；金融市場的完善才是決定產業(yè)長遠商業(yè)化發(fā)展的關鍵，如當前的美國光伏產業(yè)。各國光伏產業(yè)環(huán)境分析結果顯示：美國的補貼政策力度遠不如德國、中國和日本，但金融的多樣化服務遠超德國、中國和日本，正是成熟的金融環(huán)境使得美國的光伏終端市場建設穩(wěn)健崛起，相信未來將領先世界。

3）對加速產業(yè)整合的積極意義。中國的光伏產業(yè)是極具國際競爭力的產業(yè)，也是人類探討新能源發(fā)展事業(yè)中不可或缺的重要力量，無論是從國家還是從全球長遠發(fā)展角度，都應當保護和促進中國光伏產業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。當前中國光伏產業(yè)正處于殘酷的產業(yè)整合期，2013年6月14日“光伏國六條”的第六條專門指出“鼓勵企業(yè)兼并重組、做優(yōu)做強，” 有必要通過市場化的手段，給予有競爭力光伏企業(yè)流動資金支持，以利于它度過非理性價格競爭階段；給予有競爭力光伏企業(yè)并購資金支持，以利于加速產業(yè)整合，培育核心企業(yè)。

2.光伏產業(yè)融資需求的定量分析

1）生存、并購資金需求巨大。統(tǒng)計數(shù)據顯示，2012年一季度，A股79家光伏概念的上市公司經營活動產的現(xiàn)金流從上一年四季度的117億元銳減至2.95億元，其存貨則從前年四季度末的587億元進一步上升至628億元。嚴重的現(xiàn)金短缺和持續(xù)惡化的資產負債情況更成為有競爭力光伏產品生產企業(yè)生存、發(fā)展的重大障礙。

2）實現(xiàn)國家規(guī)劃資金需求巨大。根據《國務院關于促進光伏產業(yè)健康發(fā)展的若干意見》要求，到2015年，我國光伏電站建設目標為35GW，根據目前建設成本，實現(xiàn)這一目標的資金總需求為3500億元人民幣；根據國家光伏產業(yè)長期發(fā)展規(guī)劃，到2020年，我國光伏電站建設目標為50GW，則資金的總需求應為5000億元人民幣。

3.光伏產業(yè)融資需求的定性分析

1）新經濟需要新的融資方式。不同于傳統(tǒng)經濟的滾動式發(fā)展，新經濟的特征是：發(fā)展初期以獲取信息資源和占領通道為主，追求速度和規(guī)模效應，著眼于未來規(guī)模化穩(wěn)定收益。服務傳統(tǒng)經濟的融資方式單一而穩(wěn)定，服務新經濟的融資方式必須多樣而不斷創(chuàng)新。光伏產業(yè)是新經濟形式的重要內容之一，它的發(fā)展必然伴隨新金融產品而不斷豐富。在美國光伏產業(yè)發(fā)展最快的加州，REITS、光伏設備租賃等金融產品發(fā)揮了巨大助推作用。數(shù)據顯示，2008年，在加州太陽能計劃跟蹤的租賃住宅光伏系統(tǒng)約占安裝總數(shù)的6%。截止2012年4月，該數(shù)字達到了約60%，并且還在不斷增長。在這一方面，中國有著明顯的不足。

2）與非完全市場化產業(yè)相結合的金融服務特性。光伏是一個需要國家扶持的非完全市場化產業(yè)，國家對光伏產業(yè)進行電價補貼的同時也應做好金融服務，即要求金融在堅持市場化原則的基礎上服從國家光伏產業(yè)發(fā)展導向。特別是當前，為了加速光伏產業(yè)的整合需要開展差異化的金融服務。

中國光伏產業(yè)發(fā)展融資建議

1.對當前光伏產業(yè)融資原則的幾點建議

1）產業(yè)規(guī)劃先行，追求經濟性結果。國家動員社會資源扶持光伏產業(yè)發(fā)展的唯一目的在于早日取消扶持，實現(xiàn)商業(yè)化運作。扶持是有成本的，由于扶持的時間難以確定，所以扶持的總量也難以確定。國家應當根據能源戰(zhàn)略和社會承受能力，在持續(xù)補貼可以實現(xiàn)的基礎上制定光伏產業(yè)發(fā)展規(guī)劃，并在此基礎上提供融資服務。超前和落后的融資結果都不利于光伏產業(yè)的長期、穩(wěn)健發(fā)展。

2）政策的落實要市場化，要向終端市場傾斜。光伏產業(yè)的發(fā)展不能沒有包括金融服務在內的政策扶持，政策扶持又是與市場運作相互矛盾的，所以政策的實施通過市場化的平臺和手段加以落實，是保證政策發(fā)揮最佳市場效果的關鍵。在完全市場化產業(yè)中，市場的規(guī)模是由需求決定的；在政策與市場結合的光伏產業(yè)中，終端市場規(guī)模是由補貼的力度決定的。與國家持續(xù)補貼能力相匹配的終端市場規(guī)模是最合理的需求規(guī)模，應當以此為標準反向傳導給上游供給，在合理市場供求的同時決定金融支持的規(guī)模。

3） 扶優(yōu)汰劣，標準先行。在一般市場化產業(yè)中，融資環(huán)境對于企業(yè)可以是平等的。在非完全市場化的光伏產業(yè)，特別是在當前光伏產業(yè)嚴重供大于求、產業(yè)整合時期，融資對象應是有所區(qū)分的。區(qū)分是有標準的，國家應當根據光伏產業(yè)國際發(fā)展方向和中國實際情況制定產業(yè)準入標準，以保證光伏產業(yè)在融資環(huán)節(jié)既符合政策扶持方向又保證市場化運作，并促進有競爭力企業(yè)加速壯大、無競爭力企業(yè)加速推出市場。

4） 鼓勵金融創(chuàng)新，探討適合光伏產業(yè)特點的融資形式。按照國家光伏發(fā)展規(guī)劃，傳統(tǒng)的融資形式難以滿足光伏產業(yè)發(fā)展需要。特別是光伏終端市場建設所需資金規(guī)模之巨大，回收時間之漫長，都要求光伏產業(yè)未來一段時間的融資行為應當結合國際市場經驗，在國家金融管理機構的大力支持下，嘗試利用多種新的融資形式，開展金融創(chuàng)新，為中國光伏產業(yè)的長期、穩(wěn)定的發(fā)展募集雄厚的資金。

總之，討論光伏產業(yè)的融資問題，重點應圍繞新經濟特點和終端市場需求兩個方面進行思考。

2.對當前光伏產業(yè)融資形式的建議

1） 完善、細分傳統(tǒng)融資形式。

創(chuàng)造條件，努力擴大有競爭力企業(yè)的股權融資力度。其一，對于目前受市場無序競爭影響，在公開市場暫不具備再融資條件的有競爭力光伏企業(yè)，鼓勵他們通過定向募集的方式擴大資本金規(guī)模，改變資產負債比例，進一步增強企業(yè)競爭力；其二，對于有規(guī)模、有發(fā)展前景、能夠實現(xiàn)進口替代的光伏生產設備制造企業(yè)和產業(yè)鏈中主要輔助設備、材料生產企業(yè)，證券監(jiān)管機關應改變“一刀切”的辦法，按照市場化原則，鼓勵它們通過公開市場發(fā)行方式進行股權融資。

細分市場，合理安排銀行融資。銀行等金融機構應當根據產業(yè)準入標準，對于有競爭力光伏企業(yè)放大授信額度，嘗試多種形式的資產抵押和項目融資，加大對于這些企業(yè)的流動、并購、科研資金的支持力度；對于那些不具備競爭力的企業(yè)要排除各種干擾，按期回收和提前催收已發(fā)生的貸款，迫使這些企業(yè)盡早退出市場，加速完成本輪光伏產業(yè)的整合。

提高有競爭力光伏企業(yè)的債券融資比例，嘗試新的債券品種。光伏電站建設資金使用規(guī)模大，周轉時間長，未來盈利預計穩(wěn)定，適合大規(guī)模推動債權融資方式。對此，國家發(fā)改委、證券交易所、銀行間債券交易市場應根據《關于鼓勵和引導民營企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略性新興產業(yè)的實施意見》和《國務院關于促進光伏產業(yè)健康發(fā)展的若干意見》精神，對于那些有競爭力光伏企業(yè)，一方面鼓勵他們通過企業(yè)債、公司債和融資票據等債券形式擴大融資力度；另一方面針對尚德、賽維這樣有品牌、有巨大先進生產能力，但資產負債惡化的有競爭力企業(yè)，建議嘗試發(fā)行高風險級別的垃圾債等金融產品，削減政府承擔的風險，改變中國產業(yè)融資結構不合理局面。

2） 探討新的融資形式，構造以資產證券化為重要形式的光伏終端市場融資之路。

中國光伏產業(yè)的發(fā)展，具有全球最大的產能和潛在的市場，卻不具有合理的金融環(huán)境。打造適合光伏產業(yè)發(fā)展的強大、完善的金融環(huán)境是一項復雜的工程，既涉及中國的金融改革，又涉及光伏產業(yè)的非完全市場化特點。基于光伏產業(yè)是需要補貼的產業(yè)，補貼的力度決定終端市場大小這一關鍵點，本章重點討論光伏終端市場建設的融資問題。

根據光伏終端市場建設投資規(guī)模巨大、回收時間漫長、投資回報確定、投資需求持續(xù)不斷的特點，建議國家主要采用建立政府長期引導基金——吸引大量社會資金——成立大型產業(yè)基金——投入終端市場——資產證券化——滾動發(fā)展的光伏終端市場融資總體思路和長期發(fā)展戰(zhàn)略。

大規(guī)模的產業(yè)基金既是完成國家光伏終端市場建設目標的重要融資手段，又是上文所述融資環(huán)節(jié)的啟動部分。由于產業(yè)基金已是我國投融資市場上成熟的金融手段，在此不再對產業(yè)基金的設立、管理進行更多的分析。

資產證券化是指將缺乏流動性、但具有可預期收入的資產，通過在資本市場上公開發(fā)行證券的方式予以出售，獲取融資，最大化地提高資產的流動性。資產證券化是通過在資本市場和貨幣市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。

資產證券化在資本市場成熟的國家運用非常普遍。在非光伏市場，目前美國一半以上的住房抵押貸款、四分之三以上的汽車貸款是靠發(fā)行資產證券化產品提供的；在光伏市場，各種信息顯示資產證券化正在成為美國光伏電站建設的重要融資形式，有美國光伏行業(yè)人士表示，“我們可能在資產支持型證券上花費時間最多，因為我們認為其需要最多幫助，并能夠在數(shù)萬億美元市場提供最多資金，而REITS和MLPS比較小，一直受到法律和技術方面的限制。”

雖然，資產證券化在我國還是一個全新的金融產品，但是，目前大力推廣以光伏電站為基礎資產的資產證券化產品的前提條件已經具備：

法律和政策條件已經具備。在我國推進金融改革、完善資本市場產品結構的進程中，金融監(jiān)管機關已經對資產證券化產品進行了大量的探討工作。我國于2005年開始了相關試點工作，2006年上交所發(fā)布了《關于放開資產支持受益憑證轉讓價格限制的通知》，2009年證監(jiān)會出臺了《證券公司企業(yè)資產證券化業(yè)務試點指引（試行）》，2013年初以來，資產證券化業(yè)務全面啟動，陸續(xù)出臺了《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》、《上海證券交易所關于為資產支持證券提供轉讓服務的通知》、《深圳證券交易所資產證券化業(yè)務指引》等文件，8月23日，國務院召開常務會議，決定進一步擴大信貸資產證券化（ABS）試點，優(yōu)質信貸資產證券化產品可在交易所上市交易。這些使得光伏電站資產證券化產品的推出具備了法律和政策基礎。

產品要素已經完備。《國務院關于促進光伏產業(yè)健康發(fā)展的若干意見》明確提出：到2015年我國將建成35GW的光伏電站，補貼電價執(zhí)行時間為20年，發(fā)改委《關于發(fā)揮價格杠桿作用促進光伏產業(yè)健康發(fā)展的通知》也已明確補貼標準。我國擁有全球最大的光伏電站建設數(shù)量，又有最適合資產證券化作為主融資形式的市場機會。巨大的基礎資產規(guī)模，確定的收益標準和時間，強烈地資金滾動發(fā)展需求，這些要素的完備決定了開展光伏電站資產證券化的可能。

相關案例已經成功試運行。2005年至2006年試點期間共發(fā)行了“華能水電”、“浦東建設”、“遠東租賃”等九只資產證券化產品，試點至今已發(fā)行了304.85億元的資產證券化產品。這使得資產證券化這一金融產品已經具有一定運行經驗，特別是同樣以固定電價收益為標的物的“華能水電”資產證券化產品的運行成功，更為光伏電站資產證券化產品的規(guī)模化推出提供了重要支持。

當前，一個突出的問題是大力推廣光伏終端市場資產證券化產品的呼聲日高，但現(xiàn)實中卻是雷聲大雨點小。筆者經與光伏企業(yè)和證券公司的大量溝通，前期的研究實踐主要遇到如下的兩方面問題：

基礎資產已經抵押。在當前中國的金融環(huán)境和特定的產業(yè)環(huán)境下，民營光伏企業(yè)對于探討資產證券化產品具有極高的積極性。但現(xiàn)實中，民營企業(yè)的光伏電站資產已經作為多種形式的融資抵押物。根據《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》第十條規(guī)定：“基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制。”對于民營企業(yè)而言，基礎資產已經被抵押成為探討資產證券化不可逾越的障礙。

產業(yè)和金融機構在認知和積極性方面存在對接差異。對于以光伏電站為基礎資產的證券化產品，民營企業(yè)積極但不具備條件，國有企業(yè)具備條件但不積極，這使得作為中介服務機構的證券公司面對積極性不高的國有企業(yè)，在面對探討新金融產品方面面臨成本過高甚至可能無果而終的局面，難免缺少應有的積極性。

資產證券化應當成為我國光伏終端市場建設中重要的投融資形式，目前所遇到的問題是一個亟待解決的問題。建議國家管理機關協(xié)調各方關系，建立專門研究小組，探討加速推出以光伏電站為基礎資產的證券化產品的可行性方案。