行業觀點

? 我們對目前已經公布三季報的美股上市中資光伏企業進行了整理,并從獲利能力和償債能力兩方面進行了比較研究;我們認為短期看上市企業景氣 仍處低谷,綜合毛利率總體料略有上升。

? 12Q4E企業開工率料可反彈,但ASP或仍快速下降。預計隨著Q4E中國等新興市場需求提升,出貨量總體將會上升。同時 Q3 庫存下降,多數企業 Q4E 開工率料可反彈,有助降低非硅加工成本。但歐洲高價組件出貨占比減小,從而使得企業組件 ASP 將快速下滑(季環比或跌~10%)。

? 企業組件內部毛利率料大體維持,綜合毛利率或略有增長:組件成本料得益于多晶硅和非硅加工成本的下降和轉換效率提升或能保持與 ASP 同速降 低,使得內部毛利率大體維持在 Q3 的水平。而庫存下降有助 Q4E 庫存減記規模大幅縮小,料可助大部分企業綜合毛利率水平輕微反彈。昱輝預計 可受益于產品結構向更高毛利率的組件轉移,而可有較大起色。

? 短期難以實現扭虧:企業大體上運營費用率要遠高于毛利率,再加之較高的財務費用,總體上中短期內難以實現扭虧。

? 12Q3業績橫向比較看,晶科盈利能力優于同業。內部組件毛利率看,中短期天合(最高 ASP,有選擇性挑選客戶)和晶科(最低成本,50%出到中 國)將繼續大幅領先同業。綜合毛利率看,晶科因國內競爭力較強而銷售暢旺,開工率較高為滿產,而庫存水平及庫存/銷售額業內較低,同時 ASP 也相對較低,料 Q4 仍不受庫存減記拖累,綜合毛利率有望繼續領跑行業。

? 重點關注現金流和償債能力:行業目前處于低谷和洗牌階段,能否最終存活下來是目前最關鍵的問題。從運營周轉天數來看,昱輝和阿特斯具有比 較優勢,同時晶科和阿特斯 Q3 周轉天數有所改善;從資產負債情況看,晶澳和天合仍較為穩健,晶科有所改善,而昱輝和阿特斯分別受多晶硅擴產 能和電站業務拖累而不如 Q2,而尚德和賽維仍面臨較大壓力。尚德債券價格大幅低于面值,有破產風險。