2011年以來光伏板塊全面跑輸大盤。2011年,太陽能板塊整體下跌44.46%,在所有板塊中表現最差,跑輸滬深300指數18.00個百分點;2012年上半年,光伏板塊整體下跌4.16%,跑輸滬深300指數16.11個百分點。從行業估值看,目前光伏板塊TTMPE估值為34.96倍,僅次于食品飲料行業,位居高位,目前行業處于盈利周期低谷,因而對應靜態估值相對較高,結合目前2.6倍的PB水平以及未來一年業績大幅反轉的概率較低,我們認為目前尚不具備較高的投資安全邊際。

　　2011年及2012年一季度業績分析。(1)2011年全行業收入同比增長31.52%,其中光伏設備、硅片-電池-組件、逆變器和輔材環節分別實現收入增長63.97%、28.36%、42.68%和15.97%;綜合毛利率為20.17%,下滑5.47個百分點,光伏設備板塊毛利率保持穩定,組件環節由于產品價格大幅下降毛利率下滑8.92個百分點;期間費用率同比上升1.43個百分點;凈利潤同比下滑32.40%。(2)2012年一季度收入同比下滑33.82%,其中光伏設備、硅片-電池-組件、逆變器和輔材環節分別實現收入增長-53.04%、-31.54%、9.80%和-34.93%;綜合毛利率為14.71%,下滑9.76個百分點,其中光伏設備、硅片-電池-組件、逆變器和輔材環節毛利率分別同比下滑10.08、11.06、0.64和5.51個百分點;期間費用率同比上升5.33個百分點;凈利潤同比下滑99.74%。從2012年一季度看,后周期的光伏設備公司開始出現大幅下滑,我們預計這個趨勢在未來幾個季度依然會延續;電池組件環節由于去年一季度為全年盈利高峰,同時目前產品價格基本位于成本線附近、盈利困難,同比表現較差,我們判斷不會再差但何時回暖仍需等待;逆變器受益國內下游需求的爆發,目前表現尚可;輔材等表現和組件較為類似。

　　行業需求:2012年行業平穩過渡,未來增長看新興市場。歐洲的德國和意大利市場由于政府部門試圖避免新的裝機高峰,有意引導裝機需求控制在較低水平,預計德國和意大利需求將下降,中國、美國、日本、印度成為新一輪驅動因素。我們預計2012和2013年需求分別為28.00GW(同比增長1.28%)和30.76GW(同比增長9.84%)。

　　行業供給:產能繼續過剩,行業整合、無效產能將逐步擠出。2010年光伏市場的高利潤率、高回報和低進入壁壘導致2011年全產業鏈產能擴張超過50%。按照我們的預測,2012年全球新增裝機28GW左右,但目前產能供應超過50GW。

　　價格:2012年價值鏈各個環節的企業都將面臨銷售均價的下跌。預計2012年多晶硅、硅片、電池、晶體組件價格分別為25美元/千克(同比跌54.54%)、0.31美元/瓦(同比跌49.18%)、0.50美元/瓦(同比跌41.17%)、0.82美元/瓦(同比跌40.58%)。考慮目前價格接近大多數供貨商的成本,預計后續下降空間有限。

　　投資策略:行業“中性”評級,關注國內市場機會。根據我們對整個行業供需格局、成本、價格、技術等因素的判斷,2012年行業處于過渡階段,無論是產能的整合還是需求的分散化,預計全年新增裝機增幅有限,在銷售均價大幅下跌情況下,盈利下降成為必然。2012年一季度,行業迎來銷售回暖,但二季度可能很難延續,價格依然在下跌趨勢中,我們對板塊表現保持謹慎態度,維持行業“中性”評級。從長期角度看,需求仍然具備彈性,未來量增價跌、行業集中趨勢下,龍頭公司依然有表現機會。短期,建議關注國內市場規模發展的機遇。