時(shí)隔半年之久，晶澳太陽(yáng)能借殼天業(yè)通聯(lián)(002459.SZ)邁出了極為關(guān)鍵的一步。2019年1月21日，天業(yè)通聯(lián)發(fā)布了收購(gòu)晶澳太陽(yáng)能重組預(yù)案，后者預(yù)估值為75億元。若本次交易順利完成，晶澳太陽(yáng)能掌門(mén)人靳保芳將成為天業(yè)通聯(lián)實(shí)控人，晶澳太陽(yáng)能也有可能成為今年中概股“回A”首例。

受此消息影響，天業(yè)通聯(lián)五日三漲停。截至1月25日收盤(pán)，公司股價(jià)漲至12.52元/股。

無(wú)奈的回歸

“在融資整合中，加快企業(yè)從國(guó)外資本市場(chǎng)回歸國(guó)內(nèi)的速度，力爭(zhēng)在2-3年內(nèi)實(shí)現(xiàn)2家公司上市。”在2018年年初的一次公開(kāi)采訪中，晶澳太陽(yáng)能董事長(zhǎng)靳保芳曾發(fā)表過(guò)上述言論。

言下之意，如今的晶澳太陽(yáng)能已經(jīng)很難得到海外投資者的青睞。Wind數(shù)據(jù)顯示，自2007年2月晶澳太陽(yáng)能在納斯達(dá)克上市以來(lái)，其僅在2008年5月發(fā)行過(guò)3.5億美元可轉(zhuǎn)債，以及通過(guò)兩次增資配股募資4.2億美元，合計(jì)募資7.7億美元。

與此同時(shí)，晶澳太陽(yáng)能在2018年7月私有化退市前，市值僅為3.51億美元，市凈率僅為0.35倍。而wind行業(yè)中心中，目前光伏組件上市公司的市凈率平均值在2.33倍左右。

如果說(shuō)晶澳太陽(yáng)能質(zhì)地不佳，投資者不買(mǎi)賬也說(shuō)得過(guò)去。但是，公開(kāi)資料顯示，2017年，晶澳太陽(yáng)能組件出貨量全球排名第三，出貨7501兆瓦，同比增長(zhǎng)52.45%；同年?duì)I收高達(dá)197億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.16億元。

作為全球第三大光伏組件廠商的晶澳太陽(yáng)能，明明是一個(gè)“三好學(xué)生”，卻在美股市場(chǎng)備受冷落，得到的是差生的待遇。

自2007年上市后，晶澳太陽(yáng)能股價(jià)在2010年10月達(dá)到51.20美元高點(diǎn)，隨后股價(jià)一路狂跌至2012年11月最低點(diǎn)2.91美元/股。此后雖有回升，但股價(jià)仍長(zhǎng)期處于低點(diǎn)位置。截至2017年11月私有化退市前，晶澳太陽(yáng)能股價(jià)為7.49美元。

在靳保芳看來(lái)，晶澳太陽(yáng)能的品牌在海外已經(jīng)喪失融資功能，回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)是不二的選擇。

一方面，作為資本密集型行業(yè)，光伏企業(yè)需要雄厚的資本及可持續(xù)的融資能力。而截至2018年前三季度，晶澳太陽(yáng)能總資產(chǎn)238.29億元，總負(fù)債183.47億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)76.99%，要高于國(guó)內(nèi)同行上市公司60%左右的水平。

另一方面，若按照國(guó)內(nèi)同行上市公司2.33倍左右的市凈率計(jì)算，2017年末晶澳太陽(yáng)能每股凈資產(chǎn)為4.35倍，則晶澳太陽(yáng)能的股價(jià)為10.14美元/股，高于其在美股市場(chǎng)退市之前的7.49美元/股。

時(shí)隔兩日估值翻三倍

早在四年前，靳保芳就開(kāi)始籌劃晶澳太陽(yáng)能私有化退市。2015年6月，靳保芳報(bào)價(jià)9.69美元/ADS(每ADS代表三股A類(lèi)普通股)，對(duì)晶澳太陽(yáng)能發(fā)出私有化要約。不過(guò)，由于雙方未能就收購(gòu)方案達(dá)成一致，第一次私有化以流產(chǎn)告終。

隨后2017年6月，靳保芳對(duì)晶澳太陽(yáng)能再次發(fā)起私有化要約，報(bào)價(jià)6.8美元/ADS。同年11月，雙方達(dá)成收購(gòu)協(xié)議，確定私有化價(jià)格為7.55美元/ADS(折合1.51美元/股)。依此計(jì)算，彼時(shí)晶澳太陽(yáng)能私有化對(duì)價(jià)為3.62億美元，折合人民幣24.49億元。

當(dāng)時(shí)外界普遍認(rèn)為，在晶澳太陽(yáng)能私有化后，選擇回A的可能性很大。對(duì)此，晶澳太陽(yáng)能快速回應(yīng)撇清質(zhì)疑，于2017年12月2月發(fā)布鄭重聲明稱，目前并沒(méi)有在國(guó)內(nèi)上市的計(jì)劃。

但是，打臉來(lái)得太快。2017年末，靳保芳在《2017年企業(yè)家致良知北京論壇》上表示：“資本本身不具備良知，但企業(yè)家可以賦予其良知。回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，是晶澳太陽(yáng)能公司大會(huì)之后的必然選擇”。

半年之后，2018年7月17日，晶澳太陽(yáng)能與控股股東晶龍集團(tuán)合并，并從美國(guó)納斯達(dá)克退市。一周之后，天業(yè)通聯(lián)便發(fā)布公告，確定與晶澳太陽(yáng)能進(jìn)行重組，構(gòu)成借殼上市。

不過(guò)，遺憾的是，與晶澳太陽(yáng)能火速完成退市借殼速度相比，其重組的進(jìn)程卻是不慌不忙，直到2019年1月20日才披露重組預(yù)案。

重組預(yù)案顯示，天業(yè)通聯(lián)擬向晶泰福、其昌電子等發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)晶澳太陽(yáng)能100%股權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)估值為75億元。同時(shí)，天業(yè)通聯(lián)擬向華建興業(yè)出售截至評(píng)估基準(zhǔn)日之全部資產(chǎn)與負(fù)債，擬出售資產(chǎn)的預(yù)估值為12.7億元。

遙想2017年末晶澳太陽(yáng)能私有化時(shí)的價(jià)格還不足25億元，如今，一年之后，晶澳太陽(yáng)能估值翻了3倍左右，估值的公允性是否合理呢？

翻閱重組預(yù)案，財(cái)經(jīng)網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，在2018年9月晶澳太陽(yáng)能發(fā)生的兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，相對(duì)應(yīng)的估值也不盡相同。

2018年9月26日，晶澳太陽(yáng)能股東晶泰福將其持有的5.6%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給深圳博源時(shí)，后者認(rèn)購(gòu)出資額為1.46億元。依此測(cè)算，當(dāng)時(shí)晶澳太陽(yáng)能100%股權(quán)對(duì)應(yīng)的估值為26億元。

兩日之后，2018年9月28日，晶澳太陽(yáng)能又與晶駿寧昱、晶禮寧華、晶仁寧和、晶福寧德、寧晉博納、靳軍淼共同簽署了一份《增資協(xié)議》，約定新股東合計(jì)以2.43億元認(rèn)購(gòu)新增注冊(cè)資本，合計(jì)持股3.2%。

隨后，2019年1月20日，晶澳太陽(yáng)能又與上述各方新股東共同簽署了一份《增資協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》，約定本次增資標(biāo)的資產(chǎn)投后估值為75億元，與本次交易對(duì)價(jià)一致。

僅僅相隔兩日，晶澳太陽(yáng)能估值出現(xiàn)較大估值差異，這其中估值的合理性值得關(guān)注。

“突擊”入股，涉嫌利益輸送

本次借殼上市之前，晶澳太陽(yáng)能大股東“突擊”入股的問(wèn)題同樣值得重視。

根據(jù)重組預(yù)案，天業(yè)通聯(lián)擬向晶泰福、其昌電子、深圳博源、靳軍淼、晶駿寧昱等股東發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)其合計(jì)持有的晶澳太陽(yáng)能100%的股權(quán)，發(fā)行股數(shù)為9.53億股。

本次交易順利完成后，上市公司總股本將由3.89億股增至13.42億股。若按照2017年末晶澳太陽(yáng)能77.12億元的凈資產(chǎn)核算，每股凈資產(chǎn)為5.75倍；以2017年末凈利潤(rùn)7.16億元核算，每股收益為0.53倍。

以A股同行光伏上市公司隆基股份2019年1月25日(PE：20、市凈率：3.9)為對(duì)標(biāo)，天業(yè)通聯(lián)的未來(lái)市值約為142億元(PE估值)、301億元(市凈率估值)。取兩者平均估值為221億元,對(duì)應(yīng)的每股價(jià)格為16.5元。

由下表可知，深圳博源通過(guò)本次交易擬獲得發(fā)行股份數(shù)5164.03萬(wàn)股，按照天業(yè)通聯(lián)2019年1月25日的收盤(pán)股價(jià)12.52元計(jì)算，折合市值6.47億元。按照對(duì)標(biāo)股價(jià)16.5元計(jì)算，折合市值8.52億元。

而在深圳博源兩日后增資入股的靳軍淼等六個(gè)股東，則合計(jì)獲得發(fā)行股份3083萬(wàn)股，分別上述股價(jià)測(cè)算后，折合市值3.86億元、5.09億元。

回溯一下，2018年9月深圳博源以及靳軍淼等股東獲得晶澳太陽(yáng)能股權(quán)時(shí)，分別耗資1.46億元，2.43億元，由此可見(jiàn)，這是一筆穩(wěn)賺不賠的買(mǎi)賣(mài)。

公開(kāi)資料顯示，深圳博源成立于2016年7月，控股股東為重慶景軒股權(quán)投資基金合伙企業(yè)，后者注冊(cè)時(shí)間為2016年4月。而值得一提的是，景軒投資基金旗下僅深圳博源一家子公司，且于2018年8月28日開(kāi)展股權(quán)投資活動(dòng)，這一時(shí)間點(diǎn)與深圳博源參股晶澳太陽(yáng)能的時(shí)間僅相隔一個(gè)月左右。

時(shí)間點(diǎn)如此巧合，突擊入股獲利頗豐，這難免讓人懷疑本次重組是否存在內(nèi)幕交易？

此外，據(jù)重組預(yù)案披露，除了靳軍淼與靳保芳為父女關(guān)系之外，其余股東與靳保芳之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

然而，經(jīng)財(cái)經(jīng)網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，新河晶誠(chéng)同一控制下的晶澳太陽(yáng)能其余股東公司名稱均與“晶”字沾邊，且注冊(cè)地址均在河北省邢臺(tái)市內(nèi)。與此同時(shí)，新河晶誠(chéng)的四個(gè)自然人股東分別在晶澳太陽(yáng)能或者其子公司、孫公司旗下?lián)胃吖苈毼弧?br />
天眼查顯示，新河晶誠(chéng)大股東許建波、武廷棟、曹博、李少輝平分股權(quán)，各人持股25%。其中，許建波、武廷棟均擔(dān)任晶澳太陽(yáng)能董事職位；曹博則擔(dān)任晶澳太陽(yáng)能多家子公司董事、執(zhí)行董事等眾多職位；李少輝則擔(dān)任晶澳太陽(yáng)能孫公司、晶龍集團(tuán)等旗下董事、經(jīng)理等職位。

如此一來(lái)，重組公告中披露的交易對(duì)方各方之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，是否公正呢？本次重組事項(xiàng)又是否涉嫌利益輸送呢？

對(duì)于上述問(wèn)題，財(cái)經(jīng)網(wǎng)曾致函天業(yè)通聯(lián)，不過(guò)截至發(fā)稿時(shí)，公司尚未回復(fù)。

天下熙熙皆為利來(lái)

根據(jù)重組預(yù)案，本次發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的股份發(fā)行價(jià)格為7.87元/股，不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票均價(jià)的90%。

按照《重組管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%。市場(chǎng)參考價(jià)為定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一。

公開(kāi)資料顯示，本次定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日天業(yè)通聯(lián)股票交易均價(jià)為8.74元/股、前60個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)為10.89元/股、前120個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)為11.05元/股。依此計(jì)算，相對(duì)應(yīng)的發(fā)行價(jià)價(jià)格分別為7.87元/股、9.8元/股、9.95元/股。

由此看來(lái)，本次發(fā)行價(jià)格就低而不就高，這對(duì)于晶澳太陽(yáng)能來(lái)說(shuō)，可以獲得相對(duì)較多的股份數(shù)量。目前控股股東華建盈富持有公司1.41億股份，若重組順利完成，其持股比例將被稀釋至10.54%。

與此同時(shí)，在本次交易中，控股股東不僅要出讓控制權(quán)，置出資產(chǎn)也將由華建盈富控股股東華建興業(yè)以現(xiàn)金方式承接。擬置出資產(chǎn)的預(yù)估值為12.7億元，與2018年前三季度公司所有者權(quán)益持平，上市公司將平價(jià)出售上述資產(chǎn)。

表面上看來(lái)，賣(mài)殼方?jīng)]有什么油水可撈，然而實(shí)際上，自重組預(yù)案公告披露以來(lái)，天業(yè)通聯(lián)股價(jià)已由1月21日的9.37元/股增至1月25日的12.52元/股，與之相應(yīng)地，華建盈富的最新持股市值已由13.21億元增至17.65億元。

若未來(lái)公司股價(jià)持續(xù)上漲，這對(duì)于華建盈富來(lái)說(shuō)，也算得上是一筆劃算的買(mǎi)賣(mài)。

公開(kāi)資料顯示，天業(yè)通聯(lián)控股股東華建盈富自從2013年以6.06元/股入股上市公司后，其在2016年7月-11月累計(jì)減持3140萬(wàn)股，已經(jīng)成功套現(xiàn)5.3億元。

反觀上市公司本身，自2010年上市至今，除了上市當(dāng)年扣非凈利潤(rùn)盈利之外，其他七年的扣非凈利潤(rùn)皆呈現(xiàn)虧損狀態(tài)。據(jù)天業(yè)通聯(lián)2018年三季報(bào)披露，預(yù)計(jì)全年凈利潤(rùn)為1400萬(wàn)元-2200萬(wàn)元，同比下滑36.85%-0.76%。

年復(fù)一年的虧損，上市公司未分配利潤(rùn)現(xiàn)狀也慘不忍睹。截至2018年前三季度，上市公司未經(jīng)審計(jì)的未彌補(bǔ)虧損為8.24億元，母公司口徑上市公司未經(jīng)審計(jì)的未彌補(bǔ)虧損為8.46億元。

一邊巨額套現(xiàn)，一邊巨額虧損，天業(yè)通聯(lián)控股股東恐怕也不會(huì)甘當(dāng)本次交易的輸家。

停牌“任意”，信披“馬虎”

本次晶澳太陽(yáng)能借殼上市，備受監(jiān)管層重點(diǎn)關(guān)注。

2018年7月19日，天業(yè)通聯(lián)發(fā)布停牌公告，同時(shí)預(yù)計(jì)停牌時(shí)間不超過(guò)2個(gè)交易日。然而，兩天之后，天業(yè)通聯(lián)卻并未如期提交股票復(fù)牌申請(qǐng)，直到2018年11月5日，天業(yè)通聯(lián)股票才開(kāi)始復(fù)牌。

對(duì)此，2018年8月8日和10月18日，中小板公司管理部先后連發(fā)兩封關(guān)注函，請(qǐng)公司披露籌劃事項(xiàng)截止目前的進(jìn)展情況，以及盡快申請(qǐng)公司股票復(fù)牌。

根據(jù)天業(yè)通聯(lián)對(duì)深交所回函所述，因本次交易涉及美股私有化、拆紅籌及股權(quán)融資，交易雙方就交易作價(jià)等核心條款尚未達(dá)成一致等原因，故未如期復(fù)牌。

公司的解釋并未得到監(jiān)管層的認(rèn)可，2018年11月26日，深交所對(duì)其下發(fā)監(jiān)管函。據(jù)監(jiān)管函公告，公司未于停牌時(shí)間屆滿前向監(jiān)管層申請(qǐng)股票復(fù)牌，同時(shí)對(duì)監(jiān)管層通過(guò)發(fā)函、電話等形式多次督促公司提交股票復(fù)牌申請(qǐng)置之不顧。

而值得一提的是，公司除了“任意”停牌之外，信披也是一言難盡。

2019年1月22日，天業(yè)通聯(lián)發(fā)布了一份更正公告，對(duì)置出資產(chǎn)交易對(duì)價(jià)的支付方式進(jìn)行修訂。在兩天之前公司發(fā)布的第四屆董事會(huì)第十九次會(huì)議決議以及第四屆監(jiān)事會(huì)第九次會(huì)議決議公告中，置出資產(chǎn)的第四筆交易對(duì)價(jià)竟然錯(cuò)寫(xiě)為37,000億元。

實(shí)際上，置出資產(chǎn)的第四筆交易對(duì)價(jià)交易對(duì)價(jià)是3.7億元。根據(jù)表決結(jié)果來(lái)看，7名董事會(huì)和2名監(jiān)事會(huì)也均未意識(shí)到交易金額的錯(cuò)誤之處。